（提要）奉行纵向一体化的 Tishaman利用地产基金模式，以不到 5%的资本投入，通过提
取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提
成） ，分享了地产项目 40%以上的收益。
然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008 年以来，铁狮门旗下多个基金出
现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，
解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆
收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管
理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动
性泛滥的 2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到 90%以上。这
是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。
而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取
主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。
